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同仁堂,熄火?
時間:2022-11-04 21:42:26  來源:小北讀財報  
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前兩天還在尋思同仁堂為何漲停的事,還以為是業績超預期了,提前被一些資金知道了,結果業績出來之后啪啪打臉。

兩個跌停之后我的關注重點就不在于同仁堂的盤面了,而要看一看同仁堂三季報的業績,為何凈利潤下滑了?截至2022年三季度末,同仁堂前三季度營業收入同比增速僅有2.03%,難道只是因為疫情?


(資料圖片僅供參考)

上周還寫了篇文章說同仁堂被價值重估了,雖說一次業績表現不至于改變我的看法,但我們今天便借著三季報一起來看看同仁堂暴露的問題,以及我對它的預期。

一、利潤端分析:毛利率下滑是因為零售業務占比提高,背后反映出的收入增長問題才是關鍵

首先從利潤端來看,同仁堂三季度凈利潤不及預期,在營業收入同比增長2.03%的背景下,凈利潤卻同比下滑了12.33%,與之對應的便是同仁堂兩大盈利指標的下滑。

截至2022年三季度,企業凈利率、毛利率分別為10.92%、45.39%,分別相比于2021年三季度下滑了1.5個百分點、2.6個百分點。

由此我們看到凈利潤下滑的主要原因是毛利率的下滑。

但關于毛利率下滑這個問題,我不認為這是企業成本的問題,而是和產品結構相關,即低毛利率的零售業務占比提升從而拉低了企業整體毛利率,具體數據可以參考2022年上半年同仁堂的業務經營。三季度數據披露沒有那么細,所以做出猜測。

醫藥工業業務屬于同仁堂的生產業務,毛利率要高于醫藥商業業務(零售業務),而醫藥工業的毛利率在今年上半年是提升的,主要是因為2021年底企業對主營產品安宮牛黃丸剛提了價。

(數據來源于同仁堂2022年半年報)

所以三季度毛利率下滑預計和醫藥商業業務相關,醫藥商業業務主要是同仁堂的門店零售業務,且醫藥商業業務可能因為疫情等原因,毛利率同時出現了下滑的跡象。

進一步說,通過利潤端,我們可以發現收入增長是同仁堂業績增長的關鍵問題,無論是醫藥工業收入還是醫藥商業收入,均沒有良好的表現,否則即使毛利率下滑,同仁堂也不一定面臨凈利潤下滑的窘境。

同仁堂有天花板隱憂嗎?

二、收入端分析:近幾年受政策和疫情擾動,雖存在增長隱憂,但三個角度看天花板沒有到達

不只是今年第三季度,同仁堂近幾年的收入增長一直有些問題,2018年-2021年間,同仁堂的營業收入復合增速僅有2.22%,2019年、2020年收入增速甚至是下滑的,直到2021年才有所好轉,2021年收入同比增長率為13.86%、2022年前三季度收入同比增長率為2.03%。

在此背景之下,我們便需要考慮同仁堂近幾年收入為何幾近停滯,還能恢復增長嗎?

2019年收入下滑原因:醫藥工業收入下滑,同時醫藥商業業務略有下滑,產品下游銷售偏弱,尤其是心腦血管類產品,結合行業背景,我們認為除了和產品需求沒有大的增長外,和醫藥行業改革也有很大關系。

同仁堂醫藥工業產品主要通過經銷商銷售,但“兩票制”自2017年開始落地實施,進一步壓縮同仁堂在醫療機構的市場空間;同時醫保局于2018年正式成立,深化醫藥支付改革,零售藥店醫保定點滲透率持續提升;2019年之后則開始了藥品集采、醫保談判,均給同仁堂的零售門店業績增長帶來壓力。

面臨階段性轉型,同仁堂近幾年醫藥工業、商業收入均有所承壓。

到了2021年,醫藥工業產品銷售、醫藥商業業務均有所恢復,同時產品漲價也對收入增長起到積極作用。

那么問題就來了,為何今年收入增長卻不好呢?恢復性上漲可以期待嗎?

經過一定分析我們認為,同仁堂未來收入增長破局還有希望,包括漲價、銷售量增長、零售門店擴張三個層面,只不過還處于預期階段(畢竟業績沒有出來)。

首先關于漲價這個問題,上次我們便分析過,同仁堂去年年底剛提了價,雖然短期再提價可能性較小,但仍然有提價可能。

除此之外,產品銷售量是個慢變量,需要經銷商渠道和消費者認可度(品牌力)同步擴張或提升,對此,我們應該關注公司戰略以及市場需求的改變。

在國家大力支持中醫藥發展的背景下,隨著同仁堂品牌力的提升,我認為醫藥工業產品仍有望獲得銷售量增長。

(截取自2022年上半年同仁堂的營銷戰略)

除此之外,同仁堂的門店數量增長也是比較重要的一點,雖然疫情在一定程度上影響了開設門店的速度,但隨著疫情的好轉,企業擴張速度仍有望提速。而且醫保定點藥店占比自2018年已經有了很大提升,這也是同仁堂度過轉型期的一大表現。

截至2022年上半年,同仁堂新開門店僅有13家,不僅開店數量下降,且上半年有百余次門店階段性停業情況,從而對今年收入表現造成一定壓力。

根據實際情況,三季度至今疫情仍不能說樂觀。

但未來疫情放松預期或將對醫藥商業業務產生積極影響,同仁堂的門店擴張速度有望加快,重新為企業業績增長貢獻力量。

三、總結一下

經過分析,我們認為同仁堂的三季報問題也算老生常談了,除了疫情影響是個問題,醫藥工業產品銷量增長也一直是個問題,在業績好轉之前,炒預期畢竟不能持續,總有降溫的一天,而目前的同仁堂便有些熄火。

當然,通過分析同仁堂的三個增長邏輯,我們對同仁堂還是充滿希望的,即使漲價、門店擴張都是預期,產品銷售量、業績還受疫情擾動,但或許明年同仁堂業績就恢復增長了,只不過在那之前,同仁堂跌跌漲漲還會受到其他因素影響。

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